近日，中国中免最强竞争对手-中国消费者已占据80%+消费额的韩国免税迎来了利好（2019年中国人在韩免税店消费额达到1124亿元，而同年我国免税行业市场规模只有545亿元）：韩国政府制定了一系列旨在刺激消费的新政策，其中包括从2022年3月1日起取消针对韩国本国人在免税店购买商品总额上限5000美元的规定；同时，将境外“无落地飞行观光”政策时限延长6个月至明年6月底，并取消了对旅游路线和乘坐率的限制。

华尔街见闻·见智研究认为，上述政策反应了在疫情持续蔓延及中国大力号召消费回流的背景下，韩国政府对其高度依赖中国消费者的免税业寄予了由其国民来振兴的厚望。

疫情后韩国免税虽现今恢复态势良好，但贡献绝大多数购买的仍然是外国消费者：据韩国免税店协会(KDFA)，韩国2021年1-10月免税销售额129亿美元，约合824亿人民币，其中外国人免税消费为123亿美元，占比95%+。韩国免税整体恢复到19年75%左右，外国人恢复85%左右，韩国国民仅恢复20%左右。

华尔街见闻·见智研究认为，韩国免税虽恢复态势良好，且未来相当长时间内韩国免税仍然会是中免最强劲的对手，但韩国免税最巅峰时刻大概率已过去。

目前韩国免税业具有消费群体单一、严重依赖中国代购、盈利能力低的特点。在地缘政治冲突、保护主义加剧及疫情蔓延的大背景下，逆全球化的趋势愈发明显，韩国免税业的发展模式已经在过去几年显现了其高不确定性、高脆弱性的特征。

回顾韩国免税业近年的发展历史，2013、2017年是韩国免税业发展的重要转折年份：

2013: 市内免税店牌照进入竞标时代，中国游客成为第一大消费群体

2000-2012年间是韩国免税的黄金时期。韩国政治经济的稳定、市内免税店牌照的控制（市内免税是韩国最主要的免税业态，首尔市内免税又是最主要的销售区域）、政策创新（网上免税购物、离岛免税政策、提高国民免税额度等）以及影视文化的输出使得韩国国民及文化较为接近的中日游客为主的游客消费潜力都得到了充分释放。

据KDFA及Moodie Davitt Report，2001-2012年韩国免税销售额CAGR约为11%，2009 年韩国免税销售额达到30.3亿美元，全球占比8%，超过英国成为全球最大的免税市场，并在此后一直保持第一到2019年（2019年销售额213.2亿美元，全球占比26.1%）。

2012-2013韩国大选时期，各方财阀政治利益博弈显著，叠加2008年全球金融危机后经济增速持续放缓，各财阀先后受到打击，与中小企业的矛盾越来越深，市内免税店牌照成为各财阀博弈的重要战场。

2013年开始市内免税店政策有所调整，最初仅是授予中小城市的中小企业市内免税店牌照以缓和财阀与中小企业间的矛盾，对当时现存的免税行业冲击十分有限。

然而牌照增加后新旧财阀不断斗争且施加其政治影响力导致2013 年10月韩国修改了《关税法》，将市内免税店牌照经营期限从10年缩减为5年，过去的到期自动续约改变为公开招标，且对中小企业的比例有了规定，市内免税店牌照进入全面竞争时代。

2015-2016的三次市内免税店牌照招标使得首尔市内免税店牌照从原先的6家增至了12家，除了原有的龙头乐天、新罗外，韩国零售龙头新世界获得了进军首尔市内免税店的资格；斗山、韩华、现代等财阀集团也纷纷获得了市内免税店的运营资格。

然而，市内免税店牌照的放开后更多是“满盘皆输”的局面，中小企业未能真正得到发展，财阀也未能获得预期中的收益，市场竞争加剧、恶性竞争，各免税运营商盈利能力承压。

新入局者多数都以黯然离场的姿态退出了免税行业。韩华于2019年9月关闭了其位于首尔的市内免税店，彻底退出了免税行业；该免税店自2016年7月开业，首年就亏损了178亿韩元（约1500W美元)，开业3年时间累计亏损1000亿韩元（约8500W美元）；斗山也于2020年4月关闭了其位于首尔的市内免税店，同样退出了免税行业。

新入局的玩家中只有新世界成功生存了下来，形成了目前乐天、新罗、新世界三足鼎立的局面，2019年三者市场份额合计达到82%。至此证明了免税行业的真理：牌照并非是免税行业竞争的终极壁垒，但牌照带来的选址、采购规模、运营经验的积累等先发优势绝非是行业新玩家可以一蹴而就追赶并超越的。

数据来源：公司公告，KDFA, Moodie Davitt Report, 国泰君安

2013年也是韩国免税消费者结构发生深刻变革的一年：中国游客首次超越韩国国民成为对销售额贡献最大的消费群体，且占比逐年走高。据KDFA，2019年中国消费者贡献的韩国免税销售额已达到70%+，疫情发生后的2020年更是高达87%+。

2017：萨德事件后返点公司逐渐崛起

韩国免税的标签之一是价格低廉，但其实韩国免税产品标价比起国内专柜并没有很大优势。虽然运营商的采购成本低，但并不能采取薄利多销的方式，否则会对品牌方的形象及有税渠道形成冲击。因此，一般游客在韩国免税店能获得的优惠无非是免税店会员卡不同等级所对应的折扣（一般8-9.5折间）+ 品牌的促销（如有）。如果正好遇上节庆可能会有大些折扣。

但韩国免税的先进处在于其是最早开创出返点模式并将其运用到最极致。

早期韩国免税店与各旅行社合作，旅行社接待来自中国的团客，导游将游客带到各免税店购物，达到一定金额后免税店给予旅行社返点。

2017年萨德事件后，国内赴韩旅行团数量大幅减少，旅行社开始接收散客换取返点：代购以自由行的方式进入韩国，挂靠旅行社，由参加旅行社团组获得个人团号来返点；免税商将返点打入旅行社账号，旅行社扣除部分佣金后将剩下返佣打给代购。

随着代购行业的壮大及火热，出现了以返点为主营业务的返点公司。由于免税店对个人购买限定数量，所以需求量大的代购只能与专业的返点公司合作。返点公司整合好代购们的订单量后与免税店谈妥周期采购量及返点比例（采购数量金额越大，返点越高），最后扣除部分返点后将剩余的返给代购。

返点公司及代购随后利用香港作为国际免税港的优势，将货物零关税海运/空运到香港。货物到了香港以后因显而易见的价格优势完全不愁出路，可以出给香港本地的药妆店、代购、国内海淘平台的香港仓。当然，也可以通过水客公司将货运到深圳来卖向全国各地。

返点模式及代购/返点公司的崛起使得以中国消费者为主的韩国免税在萨德事件后中国游客大幅削减的背景下仍然实现可观的销售额增长，并在2020年疫情背景下保住了相当销售额。

数据来源：KDFA, Moodie Davitt Report

数据来源：国泰君安，公开资料收集

消费群体单一，疫情下高额返点折扣拖累运营商利润率

韩国免税消费群体单一、过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情出现后彻底爆发出来。

中国游客的消失使得运营商不得不把代购当作救命稻草。代购团体、返点公司的议价权大幅提升，佣金自然一路水涨船高，对于运营商形成了增收不增利（亏损）的情况。

韩国免税运营商的利润率在疫情前由于牌照放开导致的激烈竞争及高额牌照费就普遍偏低（经营利润率基本在2%-6%的范围）。在疫情进一步逼迫运营商纷纷采取降价倾销、高额返点的措施后，运营商利润率更是一路下滑；以新罗和新世界为例，2020 Q4其经营利润率分别为-2.2%及0.7%。虽其21年利润率因为市内店牌照费用减免、机场租金减免等原因有所好转，但不断攀升的佣金还是会对利润率造成显著挤压。

数据来源：公司财报

数据来源：公司财报

数据来源：公司财报

韩免发展模式长期麻烦大，疫情只是开始

华尔街见闻·见智研究认为，从韩国的地理、人口条件、政治地位、社会发展等因素来看，其免税业走上中国消费者主导+依赖代购、高额返点的发展道路很大程度上有其必然性，且从各因素分析来看短中期内这种发展模式很难被扭转。

疫情的到来提前让韩国免税发展模式的脆弱性一览无遗；疫情虽总会消退，但韩国免税很可能再也无法回到以前的高光时刻了：中国已经展现了把消费留在国内的大力决心，海南离岛免税政策的大幅放开已经带来显著成果。中国中免作为中国唯一独大的免税商更是在疫情到来至今快2年的时间里在选品、采购规模及议价、物流、线上化等各运营环节都获得了宝贵的锻炼及提升，成为全球各品牌商无法忽视的重要力量。

而且，韩国免税曾经的辉煌也有“不可复制的时间窗口”因素。韩国免税大幅吸引到中国消费者是与韩国化妆品的崛起及成功出海是密不可分的。香化品类占据中国人在韩国免税消费额的6成，其中韩国品牌又占据大头，但近年来韩国化妆品牌在国货崛起、消费升级背景下对中国消费者吸引力下滑显著；据大韩化妆品产业研究院数据，2013年-2017，韩妆对华出口CAGR为66%，2018年增速下降至20%，2019年则下滑至14%，疫情的到来更是加速了韩妆在中国的衰落。

资料来源：海关、统计局、西南证券

综上所述，可以理解韩国政府对其国民寄予振兴免税业的厚望而做出的努力了。同时，韩国免税商也已在自救途中：乐天正在积极扩展中国以外市场，拟明年在新加坡、越南、澳大利亚开设新店；新罗则在今年7月宣布与海南三亚海旅免税城合作，计划明年成立合资公司。

当然，免税业的核心竞争力最终一定还是价格优势。中免经过过去两年的规模提升、议价能力的加强以及折扣让利目前价格和韩国免税进一步缩小，虽然核心SKU和韩国还存在一定价差，但如前文所述目前韩国免税提供给中国代购的高额返点折扣已经使得免税商利润极为微薄，进一步下降空间应该不大。相信随着国家对免税政策的不断扶持以及中免自身运营能力的加强，中免与韩国免税的差距会持续不断缩小。