如果一切顺利，A股市场有望迎来首只假牙概念股。

据深交所安排，深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司（下称家鸿口腔）将于12月24日上会上市委审核。

家鸿口腔此次IPO预计募集2.98亿元用于智能口腔产业园、研发中心等项目的建设。

受疫情影响，家鸿口腔的业绩在报告期内也出现一定的下滑。

招股书显示，其营收从2018年的2.5亿元升至2020年的2.97亿元，而当期归母净利润则从0.42亿元降至0.33亿元。

值得一提的是，该公司创始人王蓉在数次股权转让后，丧失了对家鸿口腔的控制权却仍然在公司担任要职负责经营，而财务出身的家鸿口腔现实控人郑文则属“后来居上”。家鸿口腔通过股权的方式与客户之间实现了深度绑定，这是否会给其独立性带来挑战却仍然存疑。

此外，或因股东间矛盾所带来家鸿口腔部分境外业务不惜“舍近求远”地通过香港主体展业，是否将给其未来发展埋下地雷也有待其进一步解释。

口腔行业凭借着高毛利一直备受资本市场的关注，A股市场目前专注于“假牙”代工的标的并不多，目前A股龙头通策医疗（600763.SH）主要以经营口腔医院服务，而此前同为“假牙”代工厂的恒伦医疗科技股份有限公司也曾向创业板发起冲刺，但最后却以内部战略调整为由撤回申请而终止审查。

此次同样处在假牙行业的家鸿口腔能成功吗，市场正在等待答案。

典型的“两头在外”

作为一家“假牙”代工厂，家鸿口腔主要从事固定义齿、活动义齿和正畸产品的研产销以及口腔修复类医疗器械产品的经营销售等业务。

从2018年至2020年，家鸿口腔的营收分别为2.5亿元、3.1亿元和2.97亿元，同期归母净利润则分别为0.42亿元、0.44亿元和0.33亿元。

事实上，家鸿口腔是目前国内为数不多专注于“假牙”代工厂的企业，其主打“定制化”的产品，也为其带来了更高的毛利率。

2018年至2020年，家鸿口腔的主营业务毛利率分别为49.74%、47.58%和43.21%。

其中毛利率最高的莫过于人们熟知的正畸产品。以2020年为例，正畸产品的平均售价为167.4元/个，而成本则仅为82.86元/个，毛利率高达50.5%。

不过作为一家稀缺题材标的，家鸿口腔却在客户、供应商上出现了典型的“两头在外”的现象，即大部分客户、供应商来自于境外。

例如在收入方面，美国、欧洲等境外市场占据就了家鸿口腔收入来源的半壁江山。2018年至2020年，家鸿口腔境外主营业务收入分别为1.7亿元、1.89亿元和1.66亿元，占当期主营业务收入的比例分别为 68.2%、61.82%、57.09%。

在供应商方面，家鸿口腔也同样存在着较高的境外依赖度。

以2020年为例，家鸿口腔向前五大供应商中的境外供应商-Ivoclar Vivadent Inc、Cendres+Métaux SA、登士柏等公司采购0.47亿元的原材料。

这也意味着，家鸿口腔无论是从客源，还是从原材料都深度依靠境外市场。

在国际贸易关系较为紧张的背景下，供应商、客户“两头在外”的情况是否会给家鸿口腔带来较大的风险，或许有待其进一步披露。

股权绑定客户存疑

境外收入占比较高的家鸿口腔，其前五大客户也基本被PAN-AM DENTAL, LLC、SENTAGE CORPORATION、CENTRE DENTAIRES NORD MAGENTA等在内的境外公司所占据。

其中泰康拜博医疗集团有限公司及其控制的企业（下称泰康拜博）则是前五大客户中唯一一家中国企业。

招股书显示，泰康拜博2018年至2020年分别为其贡献0.2亿元、0.21亿元和0.17亿元的营收，该公司采购家鸿口腔产品的占其同类产品采购的比例约为20%-30%。

二者之间形成如此稳定的客户关系的另一面，显然与泰康拜博成为家鸿口腔股东不无关联。

2015年12月30日，泰康拜博参与家鸿口腔挂牌新三板后的第一次定增，并跻身成为重要股东。截至目前，泰康拜博系家鸿口腔的第六大股东，持股比例为4.91%。

从时间顺序来看，泰康拜博提高从家鸿口腔的采购额在其成为家鸿口腔之后。

入股前的2015年，泰康拜博对家鸿口腔的采购额仅为0.027亿元，而在2016年、2017年采购额已分别达0.07亿元，0.16亿元。

不仅如此，2018年泰康拜博撤销义齿加工中心之时，家鸿口腔还曾花费114.96万元回收了其撤销后放弃使用的义齿生产设备。

既作为客户、又作为股东的双重身份所激增的关联交易，遭到了交易所的问询。

“请发行人说明泰康拜博增资入股发行人前后在销售收入、销售单价、毛利率、信用政策与结算方式上是否存在差异及原因，是否存在利益输送情形。”交易所指出。

对此，家鸿口腔则予以否认，并且表示信用政策与结算方式等方面不存在差异。

对于入股前后的交易额差异问题，家鸿口腔则表示上述交易已经公司董事会、股东大会审议通过，且以招投标方式进入了泰康拜博的合格供应商目录。

事实上，若不是通过股权方式“绑定”，泰康拜博是否成为家鸿口腔的稳定收入来源仍然有待考证。

此外，家鸿口腔还通过投资并购的方式来实现对境外客源的拓展。

2012年，家鸿口腔通过旗下公司家鸿牙科技术开发有限公司收购台商林德志家族旗下的珠海新茂义齿科技有限公司（下称珠海新茂）、ACER DENTALLAB CO. LIMITED（下称ACER）和Excel & Beauty Inc.（下称Excel）三家公司。

其中，珠海新茂主要负责义齿生产制造，珠海新茂则负责向ACER销售义齿，ACER再向境外客户销售义齿，并最终由Excel负责收款。

但此次收购给家鸿口腔带来了诸多后遗症。

一方面，对上述公司的收购让家鸿口腔形成0.65亿元的巨额商誉，占其2020年资产总额的11.83%；而另一方面此次收购完成后，境外公司的部务也并未被整合至至内地主体开展经营，这一现象亦被监管层所质疑。

“请发行人说明通过香港子公司ACER向境外客户销售义齿的原因，是否存在通过 ACER转移定价、规避税收的情形，交易价格是否公允，是否存在潜在的税务风险，以及是否存在违反境内外海关、外汇等监管法律法规的情形和风险。”交易所指出。

针对这些质疑，家鸿口腔均予以了否认。

股东间暗藏“内斗”隐患？

家鸿口腔的实际控制人是财务出身的郑文，其通过多个主体直接、间接合计持有64.83%的表决权。

但郑文并非是家鸿口腔的创始人。

作为家鸿口腔的前身的“家鸿义齿”由王蓉于2001年一手创办。。

在持续经营长达11年后的2012年，家鸿口腔为收购林德志家族旗下珠海新茂等上述三家主体，便增资吸引珠海新茂彼时生产负责人及主要管理者谢金龙、拥有客户资源的曾胜山、郑文等人成为股东。

正是这次增资，使得创始人王蓉的持股比例稀释至37.79%。。

谁想仅仅引入投资者及完成并购的两年后，王蓉就与谢金龙等人就家鸿口腔的发展产生重大分歧。

谢金龙之所以有“底气”与大股东王蓉“叫板”，或缘于其在珠海新茂和 ACER管理团队中的话语权。

为了应对这一分歧，王蓉与谢金龙等人最终达成共识，并以2.55元/注册资本的价格向郑文转让部分股权，郑文也由此成为家鸿口腔的实际控制人，而谢金龙和王蓉则分别负责境外、境内业务。

但从一些细节上却仍然得以管窥在家鸿口腔内部，谢金龙与王蓉在业务上可能存在各自为政的“藩篱现象”。

例如在针对上述与境外业务有关的三家主体的收购完成后，家鸿口腔并未将业务转移至大陆从而实现对境外客户的直接销售，而对原有三家主体之间的复杂销售程序予以了保留。

如果转移至内地主体珠海新茂，其作为国家级高新技术企业将适用 15%的企业所得税率，但其保留的香港子公司的适用利得税率却高达16.5%。

面对不同区域之间税率的“舍低求高”，家鸿口腔的这一选择显然让人难以理解。

而家鸿口腔针对这一问题的解释，似乎却指向了股东之间的潜在矛盾。

据家鸿口腔称，境外业务是通过收购ACER而形成的，为了能够稳定收购时所附带的境外客户渠道资源，防止因“股东变动”等造成的客户流失，因此才通过ACER来对境外客户进行销售。

这意味着在家鸿口腔的叙述中，“通过ACER等在港主体开展业务”亦成为其“保留境外客户”的前提条件，而ACER等在港主体恰恰是由分管境外业务的谢金龙所管辖。

在业内人士看来，对于一家境外收入占比数年超过50%的拟IPO企业来说，其股东之间的潜在利益分歧、以不同区域划界形成的“地盘意识”，有可能成为一枚挑战家鸿口腔公司治理的“定时炸弹”。

“从发行人的表态能看出来，想做境外业务必须通过境外主体来做，这是股东之间一种微妙的利益平衡。”北京地区一位投行人士表示，“但在一家拟IPO公司中，这种潜在的股东博弈和‘地盘现象’，是否可能给即将成为公众公司的发行人带来不确定性，显然是要画上问号的。”

“一旦出现了利益分歧，不同股东之间能否为了公司的利益考虑，而不是为了自身的地盘利益考虑，而这是否会给发行人埋下治理隐患，这些都是需要思考的。”上述投行人士表示。