市场中重点赛道在超额收益抬升 2 年后一般都会出现阶段性回撤。

消费类赛道超额收益持续抬升的时间能够达到 3-6 年，但中间也会出现持续1年-1年半的超额收益回撤。周期成长类赛道在超额收益抬升2年后，一般都会出现2-3年左右的阶段性回撤。传统周期&TMT赛道超额收益某个阶段出现持续2年的大幅抬升，然后开始长期趋势性的下行。

信达证券认为，赛道机会的结束大概率伴随着盈利的恶化，具体表现为毛利率的下滑和 ROE 的下降。而利润的下滑会受到两个方面因素的影响，一是需求端的下降，二是供给端的扩张。

因此，赛道机会结束通常有以下几种情形：

消费赛道：供需同时恶化

消费类赛道长期受益于经济增长、人均可支配收入提高、人口老龄化加深带来的消费市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式，使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现长时间的超额收益回撤。

回顾历史上消费类赛道较长时间的调整，比较典型的是白酒行业在2012-2014年的调整，其背景是需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，供需两端共同作用导致赛道出现阶段性休整。

2012年出现了“塑化剂”食品质量安全危机等事件冲击，导致白酒消费需求断档下滑。

2012年白酒销量增速从2010年的 39%下滑到 10%，2013年又进一步下滑到 3%，茅五一批价也比2011年底下滑38%和50%。从财务指标来看，由于销量下滑叠加价格下行，白酒行业的营收增速从2011年开始从高点回落，到2012年 Q3 已经回落到负增长。

同一时期，白酒的供给端也存在产能过剩、库存累积的问题。

白酒行业固定资产周转率在2010-2011年提升幅度较大，企业盈利能力持续改善，产能扩张意愿强烈。资本开支从2011年重新开始扩张，带动固定资产+在建工程增速触底反弹，并在2012年底超过了营收增速。

前期白酒行业高景气阶段形成了粗放压货的渠道销售模式。由于前期行业持续繁荣，经销商形成涨价的一致性预期致使惜售囤货现象出现。而一旦需求发生下滑，需要很长时间来消化高库存。2010-2011年虽然销量增速较高，但白酒库存增速仍然从2009 年的 2%上升到 12.6%和 16.6%。2012 年库存增速进一步上升到 20%。

从盈利质量来看，2013-2014年白酒行业 ROE出现了比较明显的下降。由于白酒行业的成本并不高，价格下跌对毛利率的影响不大。但 ROE从2013年开始出现了明显的下滑。说明需求大幅下滑、渠道库存上升、茅五批价快速下跌对利润的侵蚀较为明显，对业绩的悲观预期是白酒行业进入深度调整的一个直接原因。

2018年白酒行业也出现了需求下滑的现象，但超额收益下滑时间较短，与2012年的主要区别在于供给端进入良性发展阶段。

但本轮白酒行业调整的背景与 2012-2014年有两点主要区别，第一，个人消费成为白酒消费的主力，长期受益于居民收入提升带来的个人消费能力提升。白酒在2018年营收下滑的幅度不大。第二，酒企的渠道质量亦在不断提升。考虑到行业景气可能下滑，同时2018年上半年批价并没有如期大幅上行。大部分酒企、渠道均持谨慎展望态度。2018 年白酒库存反而下降了 3.6%，资本开支增速以及固定资产+在建工程增速都在下降，供给格局相对健康。

科技类赛道：需求未明显恶化，供给端产能投放导致机会结束

以电子、新能源为代表的成长赛道需求端虽然也会有周期性波动，但长期来看仍有较高的成长性。一种新的需求形成后在技术迭代之前一般都处于持续扩张的趋势。在渗透率刚开始加速的阶段，产能储备不足，营收增速要远大于产能增速。而在随后的 2 年，大部分企业会针对未来的渗透率，快速调整产能建设。虽然营收增速仍然较快，但是随着产能阶段性投放，导致毛利率出现下滑，ROE走平甚至下滑。

电子行业是一个非常典型的例子。在2010年底，电子行业需求并未出现显著恶化，但供给端已经累积了较多的产能。电子行业在2010年智能手机周期带来的结构性牛市之后，于2010年12月开始进入了长达 2 年的调整期。从供需基本面来看，这一阶段需求端并没有大幅恶化的迹象。费城半导体指数在2010年 Q4 仍在加速上升，直到2011年 2 月开始进入震荡。支撑2010年科技股牛市的一个非常重要的因素是智能手机渗透率的快速提升，而2011-2012 年智能手机渗透率并没有下降，反而从2010年的 15%大幅上升到2012年底的55%。

电子行业在2010年底出现的一个重要变化是供给端产能的快速扩张。

2010年由于新需求的出现带来行业景气度提升，电子行业的固定资产周转率开始回升，企业的投资决策变为扩张产能。 电子行业的资本开支增速在2010年快速提升，到2010年 Q3 达到高点。电子行业的固定资产+在建工程增速也在2010年 Q3 超过了营收增速。随着投产产能的陆续释放，行业供需缺口在逐步缩小。 2010年电子行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计超过 600 亿元，是 2009年的 3.5 倍。从资金募集投向上来看，除 20%用于补充流动资金外，80%用于投资技术改造项目，可以佐证供给端在快速扩张。

2010年底电子行业毛利率已经有受损的迹象，ROE开始走平。

虽然2011年电子行业的营收增速仍有 20%以上，但随着产能的投放，毛利率在2010年 Q3 达到 21.6%的高点，从2010 年 Q4 开始回落。

一方面，毛利率下滑的确与行业内部竞争加剧有关。从 2007 年起通信设备、计算机及其他电子设备制造业的企业单位数开始快速增长，到2010年超过了14000 家。由于我国电子行业起步较晚，行业集中度较低，2010 年通信设备、计算机及其他电子设备制造业 CR4 的集中度只有 4.5%。当行业竞争者增加，必然加剧竞争激烈程度，造成价格战和行业整体毛利率下滑。

另一方面，2011-2012 年经济进入下行期，虽然电子行业有自身的产业周期支撑，但其上游原材料有周期属性，中游电子元器件有制造业属性，也会在一定程度上受到经济下行的影响，表现在营收也出现了小幅下滑。

毛利率下降伴随着 ROE优势缩小。电子行业的 ROE从 2009 年 Q2-2010 年 Q4 大幅提升后，从2011年开始走平。赛道业绩相对优势的逻辑被打破，而较高的业绩改善弹性是前期支撑电子行业上涨的重要原因之一。

以新能源企业为主要成份的电力设备行业在2016年中-2018 年的调整期，需求端也没有出现恶化，反而在不断扩张。

2016-2017年中国经济复苏，全社会用电量稳步上升，增速中枢保持在 5%-6%左右。光伏在2016-2017年的装机量还出现了里程碑式的增长。根据国家能源局数据，2016年我国光伏发电新增装机容量 34.54GW，同比增长 128%，累计装机容量77.42GW，新增和累计装机容量均为全球第一。2017年光伏发电新增装机容量继续上升到52.78GW，增速 52%。直到2018年国家发布“531”新政，对于光伏补贴开始退坡，当年光伏发电新增装机容量才开始下滑。

而从供给端来看，电力设备在2016年中-2017年同样面临着产能大量投放的问题。

电力设备行业的固定资产周转率从 2013-2015 年比较稳定的维持在高位，企业投产动力比较强。 从2015年开始，电力设备行业的资本开支快速上升，带动固定资产+在建工程增速也随之提升。在这一时期产能增速超过了营收增速。不过在 2015 年营收增速和产能增速同时上升，供需格局还不至于变差。到2016年营收增速开始下滑，而产能增速还在上升。供需格局真正开始变差，导致行业的超额收益开始下滑。 从2016年 Q4 开始可以看到行业产能的大量释放。太阳能电池产量增速在2016年 Q3 下滑见底后，于2016年 Q4 重新开始上升。2017年当月同比增速最高上升到 55.7%。2016年电力设备行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计超过 994 亿元，是2015 年的 2 倍，且2017年股权融资规模也有 900 亿的规模。从募资金投向上来看，30%用于补充流动资金外，70%用于投资项目建设，可以佐证供给端在快速扩张。

在盈利质量方面，电力设备行业的毛利率和 ROE从2017年开始下滑。

在2017年之前，电力设备行业的毛利率是持续提升的。但是从2017年开始，虽然需求端仍然旺盛，但随着产能的投放，毛利率开始出现下滑。毛利率的下降由两方面因素导致，一方面是由于下游组件价格下降，另一方面是由于上游硅等原材料价格受供给短缺影响上涨，导致成本压力增大。电力设备行业的 ROE也在2017年 Q4-2018 年出现了明显的下滑。

TMT 赛道：供需格局没有明显变差，估值处于历史高位

传媒行业的超额收益从2015年底进入长期回撤。和科技成长类赛道比较类似的是，从需求端来看，移动互联网下游应用端的爆发始于2013年，到2016年时虽然增速有所下降，但整体仍然保持增长。2016年网络视频用户付费市场规模增速仍然有 127%，手机网络游戏用户规模增速不降反升。

传媒行业在 2015-2016年存在供给扩张的情况。

2015-2016年传媒行业的固定资产周转率回升，企业的投资方向是扩张产能。 传媒行业的资本开支增速从2015年开始回升，固定资产+在建工程增速随之回升。 2015-2016年传媒行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计达到 2839 亿元，是过去 5 年股权融资规模合计的 2 倍。2015-2016年股权融资规模的大幅提升，可以佐证供给端的扩张。

但是，虽然 2015-2016年传媒行业存在产能扩张的情况，但2016年行业的营收增速是高于固定资产+在建工程增速的，直到2017年产能增速才超过营收增速。同时，毛利率虽然从2015年开始下滑，但2015年底传媒行业的业绩兑现也并未出现大幅下滑，归母净利润增速仍在 28%的高位。ROE在2016-2017年始终保持较高的水平，直到2018年才因大额商誉减值迅速跌落。

在供需格局没有明显变差导致利润下滑的背景下，传媒行业仍在2015年底开始了长时间的调整。一个可能的解释是，经过 2013-2015 年上半年的上涨，传媒行业的估值已经达到2010年以来 90%以上的高位，同时与市场的估值差位置在2014年以来的较高水平。估值太贵导致性价比下滑可能导致赛道机会提前于盈利下降而结束。

计算机行业同样在2015年底出现了超额收益的回撤。

计算机行业的资本开支和固定资产+在建工程增速从2015年开始回升，而2015年营收增速上升幅度比较小，在2015年 Q4短暂的出现产能增速超过了营收增速的情况。不过2016年-2017年供需格局整体上还是比较好的，营收增速在2016年快速回升并保持在高位。供给端虽然出现扩张，比如计算机行业的股权融资规模在2016年超过了 1000 亿元，但是营收增速始终高于产能增速。

计算机行业在2016-2017年 ROE出现下降，毛利率小幅波动。2016-2017年计算机行业的 ROE出现了一定程度的下降，毛利率小幅波动。本轮计算机行业的调整同样受到估值的影响，2015 年底，计算机行业的估值与市场的估值差已经超过 2014年的高点，处于2010 年以来 95%左右的分位。估值过高加上基本面确实有走弱的迹象，导致了赛道机会的结束。

周期类赛道：需求出现下降，赛道可能提前于产能投放结束

以有色金属、化工为代表的周期赛道，一方面存在较强的周期波动性，另一方面需求与新兴产业有一定关联，也有成长性。与科技类赛道不同的是，周期类赛道机会的结束往往伴随着需求的大幅下滑，此时产能可能有小幅释放，但大量产能投放尚未开始。

有色金属行业在2010年底-2014年 4 月进入调整期。从需求端来看，有色金属行业的需求从2010年 Q2 开始见顶回落。宏观背景方面，2010 年央行共加息两次，上调存款准备金 3 次。10 月经济数据显示 CPI 同比上涨 4.4%，创 25 个月新高。PPI 同比上涨 5%，涨幅比上个月扩大 0.7 个百分点。通胀数据的高涨进一步加深了市场对于政策紧缩的预期，引发经济下行的担忧，有色金属行业的下游需求也开始下滑。房地产投资增速于2010年 6 月开始小幅下行，基建投资增速从 2009 年 6 月 50%的高点回落到20%以下。有色金属行业的营收增速从2010年 Q2 开始见顶回落，到2010年 Q4 从年初的高点 81%下滑到 44%。营收增速和固定资产+在建工程增速差距不断缩小。

从供给端来看，产能增速从2010年底-2011年才开始上升。

有色金属行业的固定资产周转率在2007-2009年持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能，企业还在收缩产能，2010年才开始有产能扩张的意愿。 有色金属行业的资本开支以及固定资产+在建工程增速从2008年金融危机爆发后就开始持续回落。资本开支和固定资产+在建工程增速直到2011年才开始持续小幅回升。营收增速虽然回落，也远高于产能增速。 从2010年5月开始有色金属行业的固定资产投资就处于持续下行趋势中，直到2011年6月才开始触底回升。

有色金属行业的营收增速到 2012 年才降至产能增速以下，但股价的超额收益在2010年底即开始调整。背后的原因可能在于，周期性行业价格波动往往很大，会有一定的投机性库存。当市场看到资本开支增速在上升，预期到后续产能会有投放，那么就会提前抛售投机性库存，此时供给会有小幅释放。同时需求增速又在下降，供需格局在大量产能投放之前就已经在变差，导致赛道机会结束。

从盈利质量来看，有色金属行业机会的结束提前于毛利率和ROE的下滑。2011年，有色金属行业的毛利率和ROE仍在上升，到2011年 Q4才开始下降，并在2012-2013年持续下行。但行业的超额收益从2010年底就开始下降。说明即使需求下行还没有侵蚀到利润，但只要供需格局在变差，那么赛道机会也会提前结束。

化工行业在2017年超额收益结束时的情况，供需格局也出现了类似的情形。从需求端来看，化工行业的需求从2017年 Q2 开始回落。下游需求子行业来看，汽车和主要家电的销量增速均结束2016年的上升趋势，从2017年开始有所下行。房地产方面，房屋新开工面积和竣工面积增速从2016年开始就进入下行趋势，2018 年下行速度进一步加快。

从供给端来看，2017年化工行业产能增速并不高。

化工行业的固定资产周转率在2016年之前持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能，企业还在收缩产能。直到2017年固定资产周转率开始回升才有扩张产能的意愿。 化工行业的资本开支在2016-2017年初仍为负增长，2017年 Q2开始资本开支回升，但固定资产+在建工程增速仍在低位。而行业在2017年超额收益即开始回落，也可能是由于市场看到了需求下降，以及未来有产能投放的可能，导致提前释放投机性库存，行业供需格局变差的结果。

从盈利质量来看，化工行业机会的结束也提前于 ROE的下滑。化工行业的毛利率从2016年开始下行，但在2017年下半年有所反弹，2018 年又开始下降。ROE则是从2018年Q4 开始下降。整体来看，化工行业超额收益的下滑也提前于利润的下降，供需格局变差会导致赛道机会结束。

本文内容节选自信达证券策略研究报告《不同类型的赛道机会是怎么结束的？》，作者樊继拓、李畅，华尔街见闻对原文有删改。

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。