“选股时主要选择低估值，同时成长空间较大的个股，它们的市值相对集中在中小市值范畴，投资上来看，可能还是结构性的细分行业、包括个股的投资机会会大一些。”

“成长股投资逻辑有4种，分abcd四类公司，a类是景气行业龙头，“小而美”隐形冠军，主要判断它的景气度，行业增速持续性是否足够。b类是传统行业小公司通过份额提升来实现持续增长，c类是二三流公司凭借公司管理的机会“屌丝逆袭”，d类是行业龙头通过行业管理的机会实现增长。”

“这4类公司拥有不同的胜率跟赔率，确定性也相差很大，a类、b类公司基本面往往是已经出现拐点了，c类d类公司还是处于拐点或者预期拐点阶段。”

“去年我更偏向基本面的左侧投资， c类d类会更多，因为它赔率高，如果看对，能赚很多。而今年的组合中，我更倾向多配一些a类和b类的公司，整体上无论是胜率还是组合的波动性都会得到很好的提升。”

“自下而上‘翻石头’选股三步走，先筛选，再研究验证，最后整理输出可能的投资机会，进而建立自己的潜在股票池。”

“我们最想赚到的钱是从低估到价值发现的钱。一方面当一个股票完全价值发现时，判断未来的确定性有多高，目前要主动控制仓位，另外一方面，每一段时间都会去挖掘若干只新的个股，然后将底部的骨干配进去，保持系统的活力。”

“逆势中投资，总体投研体系有三方面的调整：一是分散配置；二是与保持一部分与市场方向相关的仓位，来实现整体的组合的稳定性；三是具体选股上，今年更倾向a、b类公司。”

11月29日，交银施罗德基金经理杨金金就“自下而上寻找低估和变化”主题作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

主持人：您的投资组合中，中小市值的成长股占了较大的比重，那么中小市值的风格是不是您从事投资后主动进行选择的结果？

选股的时候，其实很少去区分大市值还是中小市值公司，只是从筛选出的结果来看，我们找到的主要是低估值，同时成长空间较大的个股，因此它的市值都是相对而言处于中小市值范畴。

通过16年到20年蓝筹股的价值发现，可以看到大部分的大股票价值比较粗放，尤其是在经过去年四季度和今年春节前核心资产的泡沫化后。而其中许多中小市值的公司，无论是相对估值还是绝对估值，都处于相对被低估的状态。

另一方面，从自下而上的角度来看，每年有大量个股都具有从小长大的机会。包括在2018年整个大熊市下，经济差、股市也差，底部翻倍的股票超过100只。因此，在市场关注度相对比较低3000余只股票中，可以找到一些相对被低估，同时未来空间比较大的个股。而真正年初以来涨幅比较大的公司其实只占整个中小市值股票数量的10%~ 20%，还是有大量公司处于一个相对底部、同时价值没有挖掘的状态。

此外，大市值公司，尤其是蓝筹股的行业龙头规模相对较大的公司，经过多年发展，它们跟整个宏观经济的相关度还是比较高的。因此在整体经济处于偏底部往下走这个阶段时，除了一些比较好的细分赛道，像新能源、光伏等各行各业的龙头蓝筹，整个基本面很难有明显的向上趋势。

因此投资看，可能还是结构性的细分行业、包括个股的投资的机会会大一些。

主持人：您在今年一季报中提出了成长股的4种投资逻辑，可以给大家展开解释一下吗？

杨金金：分abcd四类公司。

a类公司的定义是细分行业的龙头，也称“小而美”的隐形冠军。

这类公司基本面的确定性非常高，具有非常高的增速和持续性。如果能够在估值相对比较被低估时去介入，比如20来倍，甚至更低，它的胜率和赔率会非常高，这也是我们最想去寻找的一类资产。

b类资产的定义是大行业中的小公司通过份额提升来实现持续增长。

不同于a类公司为典型的成长股，b类公司的价值股属性会更加突出，其业绩增速和a类公司相似为20%-30%，但同时其估值会很便宜，十几倍甚至更低。安全性很高，买了之后不会怎么跌。

但另一方面，b类公司成长起来被市场发现也是需要时间的。由于a类公司往往有很好的行业逻辑以及成长股属性，所以其市场价值的发现以及股价的兑现都相对较快。而b类公司增速相对较弱，估值更便宜，市场的接受程度也需要一些时间，它一般会出现这种情况：买了之后很长一段时间不涨，但是随着业绩的持续兑现，逐渐实现长期的价值增长。

c类公司是二三流公司“变好”而来。二三流公司通过一系列的变化，包括治理、公司管理、激励机制，导致公司出现一个向上的拐点，类似于“屌丝逆袭”的机会。

这类公司由于之前足够差，赔率一般很高，它的胜率往往并不太高，因为基本面兑现或者基本面兑现后，股价短期内很快得到市场的确认。

不同于c类公司凭借公司管理的机会，d类公司凭借的是行业管理的机会。公司原来就不错，或许是行业的龙头，在行业出现紧急上升的拐点后，公司就有了新的机会。它的特点就是短期胜率赔率都不错，但是长期仍需观察。

总结下来， 这4类公司拥有不同的胜率跟赔率，确定性也相差很大。目前我的组合更多会选择a类、b类公司，它们的基本面往往是已经出现拐点了，开始出现顺势的渗透率提升，在这个阶段， a类和b类公司的胜率一般是更高的。

c类d类公司的特点是往往还是处于拐点或者预期拐点阶段，这个阶段主要表现为可能赔率很高，但是胜率仍需要观察，因为还没真正到达拐点，其中仍存在许多变数。

所以去年，我更偏向基本面的左侧投资， c类d类会更多，因为它赔率高，如果看对，能赚很多。而今年的组合中，我更倾向多配一些a类和b类的公司。整体上无论是胜率还是组合的波动性都会得到很好的提升。

主持人：大家也多次听您提到“翻石头”的方法，那么如何用这样一套系统的方法前瞻性地筛选个股呢？可以举例分享吗？

杨金金：“翻石头”大概可以分为三个步骤。

第一步是筛选。这方面可以有多种财务数据模型去筛，将4000多只股票中值得我们关注的筛出来。

而筛选这个过程是一个逐步缩小范围的过程。比如先通过一组财务数据指标，在4000多只股票里筛选出来几十只，如果其中某些股票在某个指标上它产生异常，就可能会有机会。然后再结合其他财务数据，进一步筛选出来十几只，这些股票可能就是值得进一步花时间去研究的。

第二步是在上述基础上，做一些研究以及验证。这也是为什么刚刚要先做投资逻辑的梳理，因为不同投资逻辑的公司，核心的矛盾是不一样的，也就是核心要看的东西是不一样的。

就像a类公司，它是景气行业龙头，对于这类公司来说，最重要的是判断它的景气、行业增速的持续性是否足够。而b类公司是传统行业中通过份额提升来实现增长的，处在红海行业中，对于这类公司，更重要的是公司的管理层、竞争力，甚至老板本人的特点。c类d类公司的情况会更为复杂，考虑因素更多。

我们看一个公司的时候，第一步先选出来一类公司，然后首先看它的业务，再看它的行业，包括管理层的分析。接下来需要判断是否存在机会，若有，它属于abcd哪类公司。

然后要明确，如果要实现这个机会，或者要确定这个逻辑，需要具体去验证哪些细分部分，是行业更重要，还是公司更重要，或者其余因素。最后再根据相应的重要矛盾点进行验证，判断其可行性。

第三步是整理，也是更重要的一步。

对于大部分公司，它们是机会并不会上很快就出现。我们看待一个公司，不是来早、就是来晚了。它可能在做正确的事情，但是管理还没到，现在还处于投入期，或者说等到出结果还早，现在还有很大的不确定性。

而整个投研的过程其实就是去发掘两类公司。第一，当下就有投资机会的公司，可以买入，从而实现净值贡献。第二，去寻找那些在做正确的事情，长期来看可能会有机会，但是短期没有到的公司。然后把它们整理出来，形成自己的股票池，定期进行跟踪。这样当它们出现机会时，就可能第一时间跟踪到它们的拐点。

总结一下，整个自下而上“翻石头选股”，就是先筛选，再研究验证，最后整理输出可能的投资机会，进而建立自己的潜在股票池。这样建立起来的系统就是一个相对有持续性生命的系统，可以持续地为组合增加新的标的或者投资机会。

主持人：在换手率这方面，对于个股的买入和卖出是基于什么样的考虑呢？

杨金金：对于投资而言，其实我们最想赚到的钱是从低估到价值发现的钱。比如，一个每年复合业绩增速40%到50%的股票，如果能够在它20来倍，甚至20倍以下的时候去介入，从20倍估值涨到40倍这个过程，就是价值发现的情况。

然后当一个股票完全价值发现，或者说到了经营估值合理的时候，接下来要判断的是长期来看它的天花板到底有多高，即未来的确定性有多高。目前要做的就是控制它的仓位，可能买的时候这个股票的仓位不是太高，但是它估值涨高了之后，就需要去主动控制它的仓位。

另外一方面，同时每一段时间都会去挖掘若干只新的个股，然后将底部的骨干配进去。因此，整体的组合就像一个游泳池，不断会有活水进来，也会有原来的水流出。整个组合就是一个时刻更新、保持生命力的系统。

主持人：大家都说在逆境中的成长是非常快的，您怎么看待投资中经历的逆境？

杨金金：去年四季度到春节前的时候，整个市场就进入到比较极致的核心资产的行情中，虽然整个季度到春节前没跌，但是也没涨，但是其他基金经理涨了30%-40%，另外一方面，当时涨的很多股票，增长逻辑很难接受，20%的增长给50倍估值，5030%的增长给100倍估值。

之后包括永续经营的假设，包括说以后中国小公司的机会会很少等。首先它肯定是不对的，但是从股价的反应上来看还是对的，当时的情况使我对投资和理念的判断产生了很大的困扰。直到春节以后，整个市场的泡沫化行情得到修正，我也借此对自己的投研体系进行了比较大的调整，分为3个方面：

第一，尽量进行分散化的配置。（个股）持仓不超过3%，平均2%。

这样虽然单个股票赚的钱少了，但是会减轻市场大幅波动或个股的错误判断造成的影响。主要依靠持续挖掘股票的胜率跟赔率去赚钱。

第二，不能跟市场对抗太厉害。从现在的组合来看，平均是80%的仓位，60%的仓位是通过自下而上的反思找到的，其余10-20%的仓位会选择尽量跟市场方向保持一定的相关度。比如新能源和军工分别有3-4%的持仓，包括消费、地产也会布局。

一方面跟市场有一定相关度，如果看涨，也能享受到；另外一方面，会有一部分流动性比较好的资产，一旦市场的大幅波动，会有足够的缓冲链去应对这些波动。

总之，一是分散配置；二是与保持一部分与市场方向相关的仓位，来实现整体的组合的稳定性；三是此前讲过的，具体选股上，今年更倾向a、b类公司，虽然赔率可能不如c类、d类公司高，但是相对胜率会很高。

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本文作者：吴中霞 王丽，来源：投资作业本，原文标题：《杨金金：成长股四大投资逻辑， “翻石头”选股三步走》