核心观点

判断美联储货币政策的关键是相信鲍威尔的言行一致，Taper或从2022年1月起加速，并于2022年3月完成，美联储首次加息或仍在2022年四季度。后续美债利率的走势首先取决于Omicron变异毒株的重症率和致死率：如果致死率较高，对于经济恢复的担忧将主导美债利率下行；如果致死率较低，美债利率的主导因素仍会回到通胀预期和加息预期的博弈上，10年期美债收益率或将先上后下。

美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，其原因在于三个方面：（1）从鲍威尔本身来讲，他实际上并不是一个彻头彻尾的鸽派人物，在确定获得连任提名后，其政策主张或有转变。（2）对于拜登政府来讲，高企的通胀水平导致支持率下降是其眼下最重要的问题之一，拜登选择提名鲍威尔连任，很大程度上有保持政策连续性并治理高通胀的考虑。（3）鲍威尔此时转鹰实质是美联储预期管理的手段，一方面管理通胀预期，另一方面缓解市场对其误判通胀而造成政策失误的担忧。

判断美联储货币政策的关键是相信鲍威尔的言行一致，Taper或从2022年1月起加速，并于2022年3月完成，首次加息或仍在2022年四季度。近期美联储鹰派的表态使市场加息预期不断提前，但是否加息取决于美联储。仔细跟踪鲍威尔的言论可以发现，通胀表述的变化并不突然。根据鲍威尔当前的表述，在12月的FOMC会议上，美联储大概率会宣布加快Taper进程，预计从2022年1月开始，每月缩减国债购买规模升至200亿美元，缩减MBS规模升至100亿美元，于明年3月完成Taper。Taper与加息没有机械性联系，更高的门槛使加息时点仍待观察，我们维持美联储首次加息或在2022年四季度的判断。

本轮Taper开启后，加息预期、通胀预期的变动以及对于经济复苏的担忧共同导致了美债利率的纠结走势。本轮Taper开启之后，美债利率走势纠结，与上轮Taper完全不同，根本原因在于两轮Taper的经济基本面、加息预期和通胀水平具有较大差异。本轮Taper开启后，英国央行意外放鸽、美国10月CPI创31年新高、鲍威尔获得连任提名、11月FOMC议息会议纪要显示Taper可能加速以及Omicron变异毒株出现等事件影响加息预期、通胀预期和对于经济复苏的担忧，共同导致美债利率走势纠结。

后续美债利率的走势首先取决于Omicron变异毒株的重症率和致死率，我们提出两种美债利率走势的可能情形：（1）在Omicron变异毒株重症率和致死率较高的情形下，对于经济恢复的担忧将主导美债利率下行，美联储的货币政策也会存在更大变数。（2）在Omicron变异毒株重症率和致死率较低的情形下，美债利率的主导因素仍会回到通胀预期和加息预期的博弈上，美债利率或将先上后下，即短期内，加息预期上行速度可能快于通胀预期的回落速度，则美债利率在实际利率主导下震荡上行。到明年上半年Taper结束、通胀回落后，如果美联储如我们判断没有选择立即加息，那么在实际利率和通胀预期的双双回落下，美债利率可能震荡下行。

正文

近期美国市场出现较大变化，Omicron变异毒株首次在美国出现，鲍威尔讲话表示通胀不再是“暂时的”，或将加快Taper节奏，美债利率在美联储宣布开启Taper后波动幅度较大。本篇报告将对美国近期变化进行综合分析，并对美联储货币政策和美债利率走势给出最新判断。

Omicron来袭，Transitory不再

随着Omicron变异毒株在全球扩散，美国确诊首例Omicron变异毒株感染者。11月24日，南非首次向世界卫生组织报告新型变异毒株，此后世卫组织召开紧急会议，将其命名为“Omicron”。由于具有高变异性和高传染性，南非新增确诊病例迅速增加，Omicron变异毒株在全球范围内迅速传播，或将导致全球疫情出现新一轮高峰。12月1日，美国加州确诊首例Omicron变异毒株感染者，考虑到Delta毒株进入美国后，引发了美国又一轮疫情高峰，Omicron变异毒株或也将给美国经济复苏、供给瓶颈以及就业市场修复造成冲击。

在Omicron进入美国之际，美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，“通胀暂时论”不复存在。本周，美联储主席鲍威尔参加美国国会参议院银行委员会和众议院金融服务委员会听证会，在首日听证会上，鲍威尔一改“通胀暂时论”的表述，表示是时候放弃通胀“暂时性”这个词了，同时表示美联储可能更快地完成Taper，将在12月的FOMC会议上进行讨论。在次日的听证会上，鲍威尔继续表示高通胀不再是暂时的，工资大幅上涨可能导致通胀蔓延的范围更广泛，但也表示明年下半年通胀会回落，同时继续表示加速完成Taper是合适的。总体而言，鲍威尔在两天听证会的表述确认了美联储对于通胀态度的转变以及可能加速Taper的政策变化。

鲍威尔缘何转鹰？

自新冠疫情爆发以来，一向以鸽派著称的鲍威尔为何在本周转为鹰派，我们认为这主要包括鲍威尔自身因素、拜登政府政策考虑以及美联储预期管理三个层面的原因，而从真实意图来看，鲍威尔转鹰实际可能没有那么“鹰”。

首先，从鲍威尔本身来讲，他实际上并不是一个彻头彻尾的鸽派人物，在确定获得连任提名后，其政策主张或有转变。回顾鲍威尔的美联储生涯，可以发现当前市场认为的“鸽派”并不是鲍威尔的本色。2012年5月鲍威尔正式担任美联储理事，在任职期间，他一方面曾极力支持美联储在2013年开始退出当时的QE3，另一方面也在监管方面表示美国不再有“大而不能倒”的银行。在2018年2月，鲍威尔正式出任美联储主席，在出任美联储主席前，美联储在2017年的最后一次加息与前一次加息时刻6个月，而在鲍威尔担任主席后，美联储在2018年连续进行了四次加息。当前市场对于鲍威尔“鸽派”的认知主要源于疫情爆发后他快速推出并维持的极度宽松政策以及一直以来对于高通胀的默许。在正式开启Taper以及获得下一任美联储主席提名后，其政策主张可能发生变化。

其次，对于拜登政府来讲，高企的通胀水平导致支持率下降是其眼下最重要的问题之一。今年以来，美国总统拜登的支持率持续下降，根据《今日美国》（USA Today）的最新民调，拜登总统的支持率在11月降至40%以下，仅有37.8%的人认可拜登的工作，同时仅有29.1%的人支持拜登在2024年连任。支持率下降的原因包括无法控制新冠疫情、政策推进乏力以及阿富汗慌乱撤军等，而近期导致拜登政府支持率下降的核心问题是通胀高企，居民生活费用越来越高。

拜登选择提名鲍威尔连任，很大程度上有保持政策连续性并治理高通胀的考虑。按照往年惯例，新一任美联储主席的提名往往在前一年的10月底或11月初，而本次拜登在鲍威尔和布雷纳德之间的选择一直持续到11月底。尽管布雷纳德当前也是美联储理事，但其相比鲍威尔在货币政策层面更加鸽派，拜登最终选择鲍威尔或也表明其希望美联储保持政策连续性并治理高通胀。虽然美联储需要保持独立性，但总体而言，自特朗普政府以来，美联储的独立性正在逐渐下降，因此，鲍威尔转鹰也在情理之中。

最后，鲍威尔此时转鹰实质是美联储预期管理的手段。一方面，鲍威尔抛弃“通胀暂时论”，同时表示加快Taper是合适的，实际上是在管理市场的通胀预期。从美联储对货币政策目标的描述中，稳定通胀预期是其实现通胀目标所考虑的最重要因素。随着通胀数据不断创新高，如果鲍威尔继续维持“通胀暂时论”的判断会继续推升市场的预期，而当鲍威尔向市场传达通胀非暂时信号时，反倒会让市场认为美联储可能开始重视通胀而使通胀预期下降。另一方面，美联储也在一定程度上缓解了市场对其误判通胀而造成政策失误的担忧，防止了潜在的市场大幅波动。

美联储货币政策何去何从？

近期美联储鹰派的表态使市场加息预期不断提前，但是市场预期决定交易，是否加息则取决于美联储。在美联储官员纷纷发出鹰派表态后，市场对于美联储首次加息的预期不断提前。从芝加哥商品交易所FedWatch来看，12月初的市场加息预期相比两周前有所提前，押注美联储2022年5月加息的概率增加最多，上涨近10个百分点。尽管市场预期不断提前，但是市场预期对于单个事件的敏感度非常高，即美联储官员的表态或经济数据公布均能对市场加息预期产生显著影响。但是美联储是否选择加息，取决于其加息的门槛是否达到，即是否接近实现其价格稳定和最大就业的双重目标。

通胀表述变化并不突然，判断美联储货币政策的关键是相信鲍威尔的言行一致。鲍威尔在本轮Taper过程中的沟通非常到位，其言行一致是客观存在的事实。通胀表述的变化，其实并非突然转鹰，如果细心研究鲍威尔和美联储的表态，就可以发现其对于通胀的表述在10月就已发生变化，我们的报告《债市启明系列20211028—2022年美国通胀展望：逻辑与测算》（2021-10-28）以及《债市启明系列20211104—11月美联储议息会议点评：Taper正式开启，通胀措辞有变》（2021-11-04）均对相关通胀表述的边际变化进行了说明。在后续美联储的货币政策上，我们认为依然可以相信鲍威尔。就目前而言，鲍威尔最新的表态提到加速Taper是合适的，而关于加息，鲍威尔一直的言论都是“现在谈论加息还为时过早”以及“Taper与加息之间没有机械性联系”。

根据鲍威尔当前的表述，Taper或从2022年1月起加速，并于2022年3月完成。根据鲍威尔以及众多美联储官员的表述，在即将到来的12月FOMC议息会议上，FOMC委员们将着重探讨加速Taper的相关事宜。从11月FOMC议息会议后发表加速Taper声明的美联储现任官员和前任官员人数来看，12月的FOMC会议上，美联储大概率会宣布从2022年1月开始加快Taper进程。当前Taper的节奏是每月缩减100亿美元国债和50亿美元MBS的购买，我们预计从明年1月开始，每月缩减国债购买规模升至200亿美元，缩减MBS规模升至100亿美元，于明年3月完成Taper。

Taper与加息没有机械性联系，更高的门槛使加息时点仍待观察，我们维持首次加息或在2022年四季度的判断。加息方面，我们并不认为Taper加速完成就意味着加息需要提前，Taper的提前完成可能会降低通胀预期，反倒给加息争取了更多时间。同时，美国劳动力市场无论在失业人数、少数族裔就业人数还是劳动参与率方面，当前距离全面性的充分就业仍有较远距离。因此，我们认为，美联储在选择加息的问题上仍然谨慎且富有耐心。从其官方最新的表态来看，11月9日，美联储副主席克拉里达表示，美联储把基准贷款利率由近零水平上调的“必要条件”可能会在明年年底达成。由于通胀仍然存在不确定性，因此我们维持首次加息或在2022年四季度的判断。后续加息进程还需关注经济数据和鲍威尔的讲话。

Taper开启，美债利率走势纠结

本轮Taper开启之后，美债利率走势纠结，与上轮Taper完全不同，根本原因在于两轮Taper的经济基本面、加息预期和通胀水平具有较大差异。上一轮Taper开启后，美债利率表现出明显的下行趋势，10年期美债收益率从3.0%附近一个月内下行到2.7%附近，下行幅度超30bps。而本轮Taper开启后，10年期美债收益率先从1.53%跌至1.45%附近，后震荡上行至1.67%附近，又快速下行至1.43%附近，走势十分纠结。本轮Taper后，美债利率之所以没有走出下行趋势，主要原因包括：（1）本轮经济基本面明显强于上一轮，同时加息预期也更强烈，二者共同导致实际利率的企稳上行；（2）本轮通胀水平和通胀预期远超上一轮，导致盈亏平衡通胀率维持高位，同时随加息预期徘徊。

具体而言，本轮Taper开启后，加息预期、通胀预期的变动以及对于经济复苏的担忧共同导致了美债利率的纠结走势。11月FOMC议息会议宣布开启Taper后，英国央行意外放鸽，美联储加息预期推后，实际利率主导美债利率下行；此后，10月CPI创近31年以来新高，通胀预期主导美债利率上行；通胀高企也导致市场对于美联储加息的预期提前，同时，鲍威尔获得连任提名叠加11月FOMC议息会议纪要显示Taper可能加速再次强化加息预期，加息预期与通胀预期相互作用下，实际利率上行幅度超过通胀预期下行幅度，加息预期主导美债利率上行；11月26日，在Omicron变异毒株出现的影响下，市场对于美国经济恢复的担忧主导美债利率，10年期美债利率大幅下跌超16bps，创2020年3月以来最大跌幅。

未来美债利率怎么走?

后续美债利率的走势首先取决于Omicron变异毒株的重症率和致死率，基于此，我们提出两种美债利率走势的可能情形。

情形一：Omicron变异毒株重症率和致死率较高

在Omicron变异毒株重症率和致死率较高的情形下，对于经济恢复的担忧将主导美债利率下行。当前对于Omicron变异毒株的数据尚不充足，因此很难在短期内确定Omicron变异毒株确实如目前主流消息所预计的低重症率和低致死率。假设未来一到两周其重症率和致死率开始攀升，那么市场对于经济恢复的担忧将成为美债利率的主导因素。参考今年5月起，Delta变异毒株出现，新一轮疫情爆发，实际利率主导美债利率快速下行。当前，如果Omicron引发新一轮严重疫情影响美国经济复苏，那么虽然缺少了压降TGA账户的大规模流动性投放，实际利率的下行仍然会主导美债利率下行。届时，美联储的货币政策也会存在更大变数。

情形二：Omicron变异毒株重症率和致死率较低

在Omicron变异毒株重症率和致死率较低的情形下，美债利率的主导因素仍会回到通胀预期和加息预期的博弈上，美债利率或将先上后下。如果未来一到两周，更多数据显示Omicron变异毒株的重症率和致死率真的较低，那么该毒株对于美国经济和货币政策或将只是扰动，美债利率的主导逻辑将重新回到通胀预期和加息预期的博弈上。短期内，加息预期上行速度可能快于通胀预期的回落速度，则美债利率在实际利率主导下震荡上行。到明年上半年Taper结束、通胀回落后，如果美联储如我们判断没有选择立即加息，那么在实际利率和通胀预期的双双回落下，美债利率可能震荡下行。

资金面市场回顾

2021年12月2日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.84bps、-2.44bps、-4.42bps、0.83bp和4.67bps至1.96%、2.07%、2.04%、2.02%和2.19%。国债到期收益率均有所上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.03bp、1.49bps、3.15bps、2.00bps至2.24%、2.61%、2.74%、2.86%。12月2日上证综指下跌0.09%至3573.84，深证成指下跌0.19%至14765.56，创业板指下跌0.19%至3466.91。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，12月2日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。12月2日，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期，实现单日净回笼900亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《Omicron来袭，Transitory不再，美联储与美债利率何去何从？》