一个星期前才刚公布98亿发债计划的保利发展，猛然间又给市场丢出个“炸弹”。

11月30日晚间，保利发展公告称，拟发行租赁住房资产支持证券化产品，发行规模不超过100亿元。算上两笔已成功发行的票据，保利发展11月以来的新增已发行和拟融资总额接近243亿元。

保利接连融资释放出的信号，显示了一个趋势：房企融资端情况已有了明显改善，尤其是央企、国企、稳健型房企。12月1日，碧桂园和龙湖各有50亿银行间债务融资工具注册发行计划已被受理，不少业内人士认为，此前监管层的“纠偏”喊话正在得到落实。

四年前，保利首单租赁类REITs发行后，多个房企也接连发行了类似产品。如今，国内公募REITs试点已进行到了第二批，多地也在推进保障性租赁住房的REITs试点，那么谁可以拔得租赁住房类REITs头筹？

这一切，或许可以从保利本次租赁住房类REITs的细节中，发现端倪。

进阶版类REITs

时隔四年，保利再次以类REITs的方式试水租赁住房资产支持证券化，其手法也愈发娴熟。

公告显示，保利本次发行的项目拟采用“专项计划/信托计划+私募基金”两层架构。

具体来说，是先由私募基金管理人设立契约型私募基金（以下简称“私募基金”），保利发展作为投资人认购私募基金份额，私募基金收购物业资产持有人的100%股权；再由专项计划管理人或信托计划受托人对外募集优先级和次级资产支持证券化产品投资人资金设立资产支持专项计划或信托计划收购私募基金全部份额。

产品中优先级与次级的比例为9：1。保利发展会直接或间接认购次级资产支持证券化产品，并会根据市场情况出售所持次级资产支持证券化产品，最终持有比例不超过资产支持证券化产品规模的10%。

这也意味着，通过该类REITs产品的发行，保利发展相关项目的资产能够实现另类“出表”。

不过公告中未披露这笔百亿产品的具体发行方案，仅透露已初步选定广州天悦养老公寓、长沙麓谷林语、长沙保利国际广场、重庆林语溪、沈阳溪湖林语、天津大都会、汕尾金町湾、成都198拉斐等八个项目作为首次资产标的，首期发行规模约10亿元。

这份资产名单，让人很容易便联系起保利此前的首次试水。除汕尾金町湾之外，其他7个初定项目均在保利上一单住房租赁类REITs标的中出现。

只不过在具体的项目结构上，本次发行的产品已较此前有了很大差异，更接近公募REITs的结构。

2017年审议通过的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划”（以下简称“保利租赁住房REITs一期”）中，保利地产是原始权益人，前海开源作为管理人，通过中联前源保利地产租赁住房一号私募基金以“股+债”的方式收购项目股权。

在资金回收上，是把物业资产抵押给了监管银行，通过委托行发放委托贷款给项目公司。

保利租赁住房REITs一期在当时被称为“非常接近真正的公募REITs”。在彼时未放开公募REITs市场的背景下，这是国内首单央企租赁住房REITs，也是首单储架发行REITs。

储架发行机制的引入，也打破过往国内不动产资产证券化产品“一项目一报”的惯例，开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行模式的先河，也由此间接实现过往国内REITs产品所不具备的“扩募”功能。

此外，利用基础资产组成SPV，再通过股+债的方式收购SPV股权的方式，也最大限度地节约了股权转让过程中的相关税费。

这一结构也被运用到了当下已发行的公募REITs产品中。目前国内已发行的9只基础设施公募REITs，均采用“公募基金+资产支持证券计划+项目公司”的产品结构，借鉴的正是类REITs“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易机构模式。

尤其是在专项计划与项目公司之间，也可能因税收筹划等考虑构建SPV层。

而这些，不少灵感正来自于保利发展相关产品的发行。

不过作为类REITs产品，保利发展为确保本次资产支持证券化产品的顺利发行和实施，仍提供了差额补足、流动性支持、外部担保等内外部增信措施。

离公募还有多远？

为了筹备公募REITs发行，保利发展已准备多时。

只不过监管层目前仍对房企发行REITs的资金用途存在疑虑，使得像保利、印力、龙湖等等在资产证券化上做出先行尝试的企业，并未能成为“首个吃螃蟹的人”。

“监管担心REITs融资的钱回流到房地产，”保利酒店有关负责人透露。

有券商分析师也指出，2001年至今，国内REITs发行也多次经历过中断、停滞，发展并非一帆风顺。虽在2015年6月国内首只公募REITs产品鹏华前海万科封闭式混合证券投资基金获批发行，但受投资环境影响，经验未能复制。

“从2017年起，国内类REITs发行规模明显回升，此后监管层也提出鼓励研究推进REITs产品试点，探索发行公募REITs，国内REITs发行才进入正轨”，前述分析师认为，这个过程中，保利发展的首笔类REITs为后续法规储备做出了铺垫。

自保利地产后，招商蛇口、旭辉、龙湖、碧桂园等大型房企也纷纷加入租赁住房类REITs的发行队伍。

此外，像万科物流去年也曾以两间高标准仓库物流园作为底层资产，最大限度参考了境外成熟市场REITs模式，发行一款权益型类REITs，采用了“纯权益型”结构。

其目的也是为了能够直接对接公募REITs试点方案，冲刺首批境内公募REITs。不过，今年首批公募REITs试点中，还是行业龙头普洛斯争了先。

保利发展能否在此单类REITs上做出突破，在相关政策松阀之后“饮头啖汤”？这会是市场关注的一个重点。

此前保利的首单类REITs显然准备还是不够充分的。发行时不少项目投入运营时间很短，不到3年，甚至还存在在建项目，涉及的项目业态也涵盖办公、商业、养老服务等。

这离公募REITs所要求的底层资产的现金流稳定、项目权属性质清晰合规等要求，仍有着不小差距。

保利发展此次公告中未提及的部分则给市场留下悬念。有市场人士认为，保利发展此次发行的产品将会极大限度参考公募REITs的相关要求，比如说明确标的会纳入的业态、发行产品的收益率如何等等，从而能够在相关政策开阀后，实现“无缝平移”。

也有多位业内人士对华尔街见闻表示，多个部委都在推进相关工作的进行。随着国内公募REITs试点的推进，除了基建外，长租公寓、保障性住房都可能通过REITs等方式上市，预计商业会在3-8年内也能够实现。

今年6月29日，发改委发布的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》,也将保障性租赁住房纳入试点项目。

这对在长租公寓、商业和物流等领域持续加码的万科、龙湖和华润等房企而言，也是个好消息。

龙湖此前对长租公寓冠寓的动态投资回收期就设定为五到六年，并有着将成熟项目资产证券化的打算。近期也有个别项目与险资接触，探索合作的可能。

万科董事会主席郁亮上周在股东大会上也表示，万科一些比较成熟的赛道业务，比如说长租公寓，再经过几年耕耘，相信也能达到上市的条件。

万科物流有关人士称，伴随国内公募REITs试点的推进，将更多运营成熟的物流仓储项目，通过发行公募REITs，与投资人共享优质资产的稳定运营收益，同时将资金继续投入到新的优质项目，从而建立起“开发、管理与基金运作”的闭环。

这些被视为房企“下一个春天”的业务，也会随着资产证券化操作日趋成熟，逐渐走向公募REITs市场。