早期投资在退出渠道这件事上，似乎正在获得前所未有的制度红利。

11月29日市场消息称，证监会已批复同意在上海区域性股权市场——上海股权托管交易中心（下称上海股交）开展私募股权和创业投资份额转让试点。

这意味着，上海股交将成为继北京之后第二家获准股权投资和创业投资份额转让的区域股权市场。

京沪两地双双启动试点，不但将进一步畅通私募股权和创投资本的退出渠道，还能够提高区域股权市场的展业效率，也将进一步为S基金(Secondary Fund，二手份额转让基金)提供运作舞台，而京沪两地区域市场的此次试点也被业内视为内地版“S基金交易所”的诞生。

事实上，此前亦有部分PE机构曾通过挂牌新三板+私募份额证券化等套利方式来实现旗下管理私募产品的份额变现，但该类模式后因易触发外部性风险而遭到监管层的叫停。

在业内看来，从京沪两地纷纷出台S基金转让机制，再到新三板市场的改革和北交所的设立，监管层正在为早期资本的形成和退出进一步释放制度红利，而这也将促使更多资金进入早期市场掘金，并对创业创新和经济结构转型起到有力的推动作用。

京沪S基金“双发力”

证监会日前已批复，同意在上海区域性股权市场，即上海股交开展私募股权和创业投资份额转让试点。

据了解，份额转让试点将依托上海股交作为平台，逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，促进私募基金与区域性股权市场融合发展，助力金融与产业资本循环畅通。上述批复同时要求，各方须严守私募监管底线，把好合格投资者准入关，严格落实日常监管和风险处置属地责任。

此次上海股交启动私募转让试点，也是对今年7月发布的《浦东引领意见》（《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区意见》）的落实。

“在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展”《浦东引领意见》指出。

这意味着，境内第二家S基金交易场所将正式落地上海股交，而早在2020年12月10日，北京区域性股权市场北京股权交易中心（下称北京股交）启动的股权投资和创业投资份额转让试点就已获得了证监会的批复，并成为国内首个S基金交易所。

虽然被业内定义为S基金交易场所，但根据北京金融局定位，其转让标的须为私募机构或基金注册地在北京的基金份额，虽然具有较强的区域特征，但份额受让方不受地域限制。

今年4月份，抢跑近一年的北京股交还发布了与私募份额转让有关，且涉及转让标的、转让方式、合格投资者准入、转让流程、私募性质等要求的11项业务规则。

伴随着规则框架的成型，北京地区更多的S基金也开始纷纷设立。

在北京股交启动私募份额转让试点获批伊始，清科集团就发起设立了北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙），该产品总规模20亿元，首期规模5亿元，主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，并将其中的80%投资于基金份额。

与此同时，包括银行理财子公司等更多新型资管机构也加入了围猎S基金机会的队伍当中。

9月27日，华夏银行理财子公司华夏理财有限责任公司发布了旗下首只S基金北京首发展华夏龙盈接力科技投资基金（下称龙盈接力）。

采用S基金策略的龙盈接力由首都科技发展集团与华夏银行共同筹建，规模达100亿元，主要投资生物医药、新一代信息技术等符合北京定位及产业发展布局的高精尖领域，这也成为理财子公司牵头发起的首只S基金。

有上海地区券商人士预测，在私募份额转让启动后，上海地区机构也将发起设立S基金参与私募份额二级市场的投资与交易。

“这个试点的启动必然伴随着GP的运作和更多买方的参与，所以相应的S基金可能也会逐渐发起设立。”上海地区一位头部券商人士指出。

其实在当地私募份额转让试点启动前，上海地区就已有资管机构关注这一机会，例如2021年5月，理财子公司信银理财实现了对上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的投资，这也成为理财子公司对S基金的首笔投资。

或引更多资金入场

其实早在境内S基金市场尚未启动时，已有部分PE机构尝试通过新三板挂牌+私募份额证券化的套利方式来为股权类私募产品份额提供流动性。

例如2014年九鼎集团（430719.NQ）挂牌新三板时，就采用了“份额转股”模式，即让旗下私募基金份额持有人以所持有的私募份额认购九鼎集团股票，并在新三板市场实现退出，九鼎集团试图以这种方式来化解旗下部分存续基金的兑付问题。

该模式迅速让九鼎集团市值和成交规模双双做大，而随后该模式一度引发联创集团（833502.NQ）等其他挂牌于新三板的创投机构的效仿。

但由于金融风险等因素考量，该模式很快被监管层所叫停。

“LP份额转股模式没有摆脱套利逻辑，因为作为私募股权基金的投资方，本身是要承受流动性风险和市场风险的，如果产品退出不了都通过这种统一证券化的方式套现，显然有违私募投资的本意。”北京一位PE机构人士表示。

而在上述PE人士看来，此次正式落地的S基金模式，将明显有别于此前的份额转股模式。

“S基金模式下，私募份额作为底层资产是清晰的且具有差异化的，无论是买方和卖方都具有明确的潜在收益和风险承担，对手方之间的交易具有场外特征、一事一议的特点。”上述PE机构人士表示，“而份额转股模式，相当于把所有的私募份额统一放到单一证券标的中来转股，相当于私募份额的再证券化，不但容易加剧风险传递，而且在信披、定价、风险隔离上存在问题。”

以区域股权市场作为S基金交易所的载体，也将进一步打破地方股交中心无法跨区展业的困境。

“股交中心的挂牌公司多是那些连新三板都上不去或者体量很小的中小企业，加上交易所整顿办要求的不准跨区经营，导致区域股交的作用变得很鸡肋。”北京地区一位母基金机构人士表示，“S基金模式下，相当于可以通过私募的方式投资全国的企业了，因为无论是北京还是上海注册的私募机构，肯定是全国找项目的；换一个角度将，股交中心的挂牌企业价值也远不如一些私募机构自己找的项目。”

另有投行人士指出，从2019年就已启动的新三板精选层改革，再到今年升级为北交所的成立和开市，实际上也在为早期资本提供了更加丰富的退出机制与通道。

这些制度红利则将进一步为私募股权、创业投资行业引流资金，进而间接起到推动科技创新、金融支持实体经济、乃至加快经济结构转型的多重目标。

“其实监管层的这些配套举措可以看成一揽子的组合拳，从科创板、创业板的注册制，到北交所的设立，再到S基金交易所的试点，都是在为早期创投资金提供更多的退出通道。”北京一家头部券商投行人士指出，“只有退出通道和流动性机制畅通了，才会有更多的资金愿意流入到创投行业中来，而这对加速科技创新、推动经济结构性转型的意义是非常大的。”