11月4日，重庆山外山血液净化技术股份有限公司（下称山外山）的IPO申请书获上交所受理。

2018年山外山终止了在新三板的挂牌，转而谋求科创板上市，此次山外山预计募资12.47亿元用于血液净化设备及高值耗材产业化、血液净化研发中心建设等项目的建设。

据招股书显示，从2018年至2019年山外山一直处于亏损的状态，2020年终于以0.21亿元的归母净利润实现盈利，同比增速达151.43%。

值得注意的是，山外山作为冲刺科创板的高新技术企业，四分之一的收入来源于经销耗材产品，其此次募资的投向之一就是旨在实现耗材自产，但其中外合资背景下的耗材自产技术是否具有独立性并满足科创属性定位，或有待进一步披露。

扭亏背后的现金流

作为一家从事血液净化设备与耗材的研产销企业，山外山的“由亏转盈”是在报告期内实现的。

据招股书显示，从2018年至2020年，山外山的营业收入分为为1.14亿元、1.42亿元和2.54亿元，同期归母净利润为-0.27亿元、-0.34亿元和0.21亿元，其中2020年同比增长151.43%。

对此，山外山认为2018 年和 2019 年公司营业收入规模持续扩大但尚未实现盈利的主要原因为公司在业务拓展、产品研发、连锁血液透析中心培育等方面持续投入，在形成规模效应前盈利能力尚未显现。

尽管如此，但是山外山的经营活动现金流量净额却为负数。据招股书显示，从2018年至2020年，山外山的经营活动现金流量净额为-0.17亿元、-0.11亿元和-0.19亿元。

“原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，上下游的付款及收款结算存在一定的时间差，导致公司经营活动产生的现金流量净额为负。”山外山表示。

从数据上来看，山外山的应收账款占比较高。

据招股书显示，从2018年至2020年底，山外山的应收账款余额为0.49亿元、0.56亿元、0.89亿元，在营收中的占比为42.64%、39.34%和34.93%。

“应收款项主要为应收公立医疗机构和医保机构的款项”，山外山表示，“医保回款存在账期， 导致应收账款余额增加。”

山外山的客户包括国药集团、各地医院以及基金会等公益组织。据招股书显示，2020年新冠疫情之下，山外山的血液净化设备SWS-3000 及 SWS-5000 型系列产品被列入“治疗‘新型冠状病毒感染肺炎’ 危重症患者的应急医疗设备”，因此获得了中华慈善总会、九三王选基金等公益性组织的订单。

此外，虽然山外山的经营活动现金流量净额为负，但是目前其账上的货币资金还是较为充裕。据招股书显示，截至2021年6月底，山外山的货币资金为0.61亿元。

耗材“经销”欲转“自产”

山外山的业务主要分为3块：血液净化设备、血液净化耗材和连锁血液透析中心医疗服务。营业收入中占比最高的是血液净化设备，其次是血液净化耗材，据招股书显示，2020年血液净化设备、血液净化耗材在营收中占比分别为52%、25.2%。

但是血液净化耗材作为重要的营收来源之一，其中大多数并非由山外山自产，而是来源于其经销其他品牌产品。

据招股书显示，从2018年至2020年，血液净化耗材部分的营收为0.4亿元、0.47亿元和0.64亿元，在营收中的比重分别为35.69%、33.1%和25.2%。

其中自产部分收入比例偏低，从2020年至2021年6月底，血液净化耗材（自产）的收入分别为18.37万元、96.42万元。

在毛利率方面，据招股书显示，以2020年为例，经销的血液净化耗材毛利率为34.47%，低于血液净化设备59.45%的毛利率。

自产耗材由于没有量产，其毛利率仅为33.98%，甚至不及经销耗材。

事实上，此次IPO的募投目标之一就是投入耗材生产线的建设，以满足其耗材的自采自足需要。

“公司将尽快推动血液净化耗材陆续上市，借助于本次募集资金，加快耗材生产线的建设，着力开拓市场，构建覆盖全国的销售网络，将成为公司未来主要的盈利来源”。山外山表示。

事实上，如果山外山未来不能实现血液净化耗材的上市，则有可能给其收入埋下隐患。

因为据《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化卫生体制改革经验的若干意见》，要求逐步推行公立医疗机构药品采购“两票制”，即从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，此举可减少流通环节，以达到降低医药价格的医改政策目标。

这也意味着，未来医疗器械企业的销售模式有可能转向仅有一级经销商甚至直销模式，这可能对山外山的耗材经销业务造成一定的冲击。

山外山对此表示，随着公司下一步透析器、灌流器、管路等自产透析耗材陆续上市，“两票制”对未来公司自产耗材的销量影响较小，甚至可能对耗材销量提升有较积极的影响。

不过在血液净化耗材的研发上，山外山也并非完全实现自研，而是和瑞士医疗企业Dialife SA进行了合作。

在血液净化耗材的研发方面，山外山与Dialife SA的股东Diacare Technologies LLC合作成立合资公司德莱福（重庆）医疗器械有限公司（下称德莱福），双方以现金方式出资，山外山占股 70%，Diacare Technologies LLC 占股 30%，山外山负责组织研发、生产及销售，Diacare Technologies LLC 则是无偿提供生产线技术以及透析器相关图纸资料。其中，据介绍，Dialife SA在血液净化耗材方面的技术优势以及境外良好的销售渠道。

从二者合作的技术情况来看，目前德莱福旗下共有4项专利，其中血液净化用透析器的外观设计已被授权，而其余三项发明还处于“受理”状态。

不过由于是中外合资设立企业，山外山及德莱福在耗材生产研发技术上是否具有足够的独立性和稳定性，如何避免对外方股东可能产生的技术依赖，显然也是山外山上市需要关注的问题。

一年内估值期望翻倍

值得一提的是，山外山的销售费用明显高于研发费用。据招股书显示，从2018年至2020年，山外山的销售费用分别为0.28亿元、0.36亿元和0.49亿元。而同期其研发费用为0.09亿元、0.12亿元和0.17亿元。以2020年为例可以看到，销售费用约是研发费用的6倍。

山外山表示，公司不断加大销售渠道建设的投入，包括扩大销售团队规模、 拓展海外业务，通过参加展览展会等多种推广方式，进一步提高公司在行业内的知名度和市场占有率，相关销售人员薪酬、市场推广费增加。

而在内控制度方面，山外山的管理也存在一定的缺陷。据招股书显示，报告期内存在销售人员为降低个人税负通过服务提供商进行销售提成结算的情形，报告期内金额总计 740.83 万元，涉及 31 名业务人员。

山外山表示，通过整改规范，截至 2021 年 6 月 30 日在所有重大方面保持了有效的与财务报告有关的内部控制。

此外，山外山能够在科创板取得怎样的估值，也是公司及外部股东所关切的要素。

山外山此轮预计发行不超过3619万股，募资12.47亿元用于血液净化设备及高值耗材产业化、血液净化研发中心建设等项目。

以3619万股和12.47亿元的募资额估算，其每股价格约为34.64元，以2020年0.21元的每股收益估算，山外山的静态市盈率约为165倍，估值为38亿元。

值得一提的是，在2020年11月入股的外部股东-湖南湘江力远健鲲创业投资合伙企业（有限合伙）（下称力远健鲲）则以17.14元/股的价格获得山外山175万股的股份，持股比例为1.61%。

对于这一投资，山外山表示系按照公司投前估值16.5亿元协商确定”，力远健鲲则表示，看好公司发展。

这也意味着在申报前的一年时间里，山外山的期望估值较融资估值增长超过100%，而其IPO之旅是否会一路顺利，其估值期望又是否会被市场满足，仍然存在着不确定性。